记者|叶雨晨郴州泡沫板胶

2026年的春天，电影产业“旧秩序”的制定者们，相继以连串决动作宣告退出。

春节假期刚过，博纳影业创始人于冬卷入个人债务风波，其股份也多次被司法冻结，公司现金流几近枯竭；不到两个月后的4月19日，万达电影发布公告称，公司已完成工商变登记手续，公司名称由“万达电影股份有限公司”变为“儒意电影娱乐股份有限公司”，健林交出用地产逻辑搭建的影视帝国的权杖；同月，华谊兄弟今年三次发布退市风险警示，几周后，这已陷亏损泥潭的公司被债权人申请破产审理，面临退市与破产的双重风险；几乎同时，北京文化先前核心团队再创业的电影公司精彩时间，被曝已实质倒闭。曾经叱咤影坛的五大民营电影公司中，如今唯有光线传媒正常运转，不过其董事长长田在今年春节后发布的封公司内部信中宣布今后的战略将告别传统电影出品的老路。

“五大”即五头部民营电影公司，该称谓对标的是曾经的好莱坞“六大”，也如后者样历经数次迭洗。

“五大”初涵盖华谊、光线、博纳、星美与小马奔腾。然而星美因盲目扩张引发资金链断裂被边缘化，小马奔腾因创始人离世和族内斗崩塌，随后补位的乐视影业也因母公司债务黑洞拖累而陨落，在万达电影和北京文化崛起后，才终形成目前的格 局。

从2013年到2019年，“五大”可以说是电影市场化的对主力，它们破了国有制片厂的长期垄断，缔造出百亿票房、千亿市值，定义了贺岁档、春节档、国庆档等核心档期，捧红了数演与明星，每年票房排名前十的电影也大多出自“五大”之手。

如今，随着那个依靠资本狂飙、大制作赌局、全产业链野心支撑的时代轰然倒塌，“五大”的辉煌已成为历史。

01

金钱游戏

“五大”的崛起正好迎了电影的热钱时代。2010年全国票房突破百亿大关，2015年飙升至440亿元，影视行业成为资本追逐的风口。

这五公司均赶上了影视公司上市热潮：2009年10月华谊兄弟成为“影视娱乐股”；2011年8月光线传媒上市；2015年1月万达院线成为A股上市院线公司；博纳早于2010年在美国纳斯达克上市，2016年私有化退市后，2022年8月在A股上市；北京文化则早在1998年就已上市，2013年转型为影视文化公司。

在此期间，上市、并购、融资、扩张轮番上演，电影不再只是艺术创作，是变成了可以计、以杠杆撬动的金融产品。保底发行与对赌协议是这场资本游戏中狂的两大发明，也为民营电影公司的陨落埋下伏笔。

保底发行的核心是发行提前向制片支付保底金额，锁定基础收益，票房出保底的部分再按比例分成。这种模式用金融杠杆将票房不确定转化为确定收益，在国外多用于海外发行或立电影融资，在国内却成为当时全行业追捧的模式，北京文化是其中的核心玩。

2013年，原本主营旅游业务的北京文化跨界转向影视行业，收购宋歌执掌的摩天轮文化，并由宋歌担任董事长。2014年，北京文化在宁浩执的《心花路放》中次尝试保底发行，宁浩之前好的作品《人区》票房仅2.8亿元，宋歌却敢以5亿元保底发行，并度参与宣发，终该片斩获11.69亿元票房，也让市场看到了保底发行带来的巨大红利。

《战狼》成功后，《战狼2》立刻成为电影投资人争的项目，北京文化没能挤进投资队伍，却以保底发行式参与进来，结果又赌对了。2017年北京文化为《战狼2》给出8亿元保底，而影片终狂揽56.8亿元票房，让公司市值暴涨55亿元。随后几年，它又相继押中《我不是药》《流浪地球》等现象影片，赢得“爆款发动机”的名号，市值飙升至160多亿元。

保底发行《战狼2》，让北京文化市值暴涨55亿元。

宋歌的商业逻辑清晰而激进：在北京文化尚未出名气时，用额保底参与爆款，用爆款拉升股价，再用股价动并购扩张，形成看似的资本闭环。为了快速搭建全产业链，北京文化在2014年以13.5亿元拿下娄晓曦创办的世纪伙伴，核心团队包括影视制作人边晓军、编剧严歌苓、演张黎等，又以4.2亿元并购“京圈经纪人”京花的浙江星河，集齐了电影、电视剧和艺人经纪三大板块的核心资源，迅速跻身民营影视梯队，也提供给资本市场个布局全产业链的好故事。

然而溢价的收购通常也伴随着严格的业绩对赌协议。在2016年至2017年，这几被收购公司多次出现“压线”完成业绩的情况，这为后来的财务造假风波埋下了伏笔。

2019年，北京文化巨亏23.06亿元，主要原因就是世纪伙伴和星河文化过亿元的商誉减值。同时北京文化发布公告称，将以4800万元的交易对价转让世纪伙伴股权，较收购价缩水96，这直接致世纪伙伴董事长娄晓曦实名举报宋歌财务造假，该公司的阴阳同、天价片酬等乱象随之曝光。当时证监会对娄晓曦处以30万元罚款，采取3年证券市场禁入措施。宋歌则终在2024年因违规披露重要信息罪获刑两年三个月，并处罚金20万元。

北京文化陨落的同时郴州泡沫板胶，以公司电影事业部总经理张苗为核心的团队带着项目储备和行业资源创办了精彩时间，之后被上市公司华录百纳（百纳千成前身）收购。然而其代表作《雄狮少年》口碑虽好，票房仅2.49亿元，未能覆盖昂的制作宣发成本，被视为翻身之作的《雄狮少年2》是只收获8000多万元的票房。今年1月，张苗接受母公司百纳千成董事会的建议辞去总经理职务，3月精彩时间被曝出实质倒闭，之后公司法务否认相关传闻，表示详细进展不便投入——这可能又是个试图依靠资本力量催熟个顶制片团队，却终被并购整，再到因项目巨亏致资本退潮的案 例。

“五大”中受到“溢价并购+对赌”反噬的还有华谊兄弟。中军、中磊兄弟通过广告行业积累了原始资本后，与冯小刚度绑定，携手开创贺岁档。时期，华谊兄弟旗下坐拥黄晓明、周迅、李冰冰等百余位明星，艺人经纪、电影、电视剧、音乐业务开花。华谊兄弟凭着对内容和人才的把控，奠定了行业龙头地位，但同时也陷对明星与演过度依赖的风险。

2015年，华谊兄弟以10.5亿元价收购冯小刚创办的浙江东阳美拉70股权，签下了严苛的5年业绩对赌协议，要求东阳美拉每年税后净利润不低于1亿元且逐年增长15，未达标则需以现金补足；同年，它又以7.56亿元收购刚成立天的东阳浩瀚70股权，由此绑定李晨、冯绍峰、杨颖等6位明星股东。这种明星股东加溢价收购的模式，看似锁住了行业核心资源，实则也埋下巨大隐患。

2018年电影业税务风暴的源头就是华谊兄弟投拍冯小刚的《手机2》激怒崔永元，公司危机爆发，开始持续亏损。冯小刚的作品号召力下降后，东阳美拉未能完成业绩承诺，累计需补足华谊兄弟2.36亿元，但这笔资金远不足以弥补华谊兄弟的损失。仅东阳美拉个项目，华谊兄弟累计计提的商誉减值就达9.67亿元。财报显示，2018年至2024年，华谊兄弟净利润计亏损过82亿元，过了上市以来积累的50亿元总利润。2024年7月，华谊兄弟以3.5亿元向北京阿里巴巴影业文化有限公司出售东阳美拉70股权，相较当初买入价折价66.67。

曾经的娱乐帝国，被亲手制造的资本枷锁牢牢困住，而这仅仅是华谊帝国走向崩塌的其中个原因。

02

多元化悖论

其实在公司上市后的期，华谊兄弟就已经意识到未来可能出现的困境。2014年接受《财经周刊》采访时，中军曾提出要摆脱对单演的依赖，跟多年轻制片公司作，并意识到拍大片的风 险。

为了降低电影行业的不确定，中军提出“去电影化”口号，开始布局影视娱乐、授权与实景娱乐、互联网娱乐“三驾马 车”。

不只华谊，2020年之前，几乎所有民营电影公司都希望成为的迪士尼，试图通过IP授权、实景娱乐、全产业链布局摆脱对电影票房的单依赖。2014年，互联网资本积涌入电影圈，华谊直是被资本追逐的对象，并拿到“三马”——阿里巴巴（马云）、腾讯（马化腾）、平安（马明哲）定向增发的36亿元，这给了其寻求新机会的资 本。

可惜跨界扩张不仅没有实现转型突破，反而压垮了公司。

华谊兄弟曾经对实景娱乐寄予厚望，在初的规划中，它想赚的是电影管理费，包括使用权、干股、门票分成，它在西昌、南京、长沙、郑州等地开发的实景娱乐项目都是采用这种IP授权的轻资产模式。2014年至2017年，该板块的毛利率曾达98以上。2017年华谊授权及实景娱乐板块累计签约项目18个，实现了2.58亿元的营收，为该板块的历史峰值。

但在2018年开业的苏州华谊兄弟电影世界主题乐园中，华谊开始参与乐园的投资建设，该项目总投资达到32亿元，是标准的重资产项目。是否具备持续优质内容输出是决定IP主题乐园成败的核心，但华谊的《非诚勿扰》《集结号》《太》以及《狄仁杰》系列等IP显然没有这个能力。该乐园从开业起就持续亏损，3年累计亏损达3.9亿元。苏州华谊兄弟电影世界的失败，是公司陷入困境的直接火索和主要原因之。

2018年在苏州开业的华谊兄弟电影世界主题乐园，华谊次参与投资建设，总投资达32亿。

而在互联网娱乐板块，华谊兄弟接连入股了掌趣科技、银汉科技、凡网络、英雄互娱等游戏行业公司。但这个曾被寄希望于实现影游联动的板块，还没能达成联动就在华谊陷入业绩泥沼需要资金挽救财报表现时被出售了。

2025年半年报中，华谊兄弟的主营业务几乎只剩下影视娱乐，总营收占比99.3％，互联网娱乐仅占比0.5％，授权及实景娱乐业务已经清——2025年9月21日，海安文旅宣称，公司作为重整投资人，正式完成对原苏州华谊兄弟电影世界的全资收购，将项目名为“苏州阳澄半岛乐园”。

然而华谊兄弟也没能很好地守住电影主业。冯小刚老了，陈国富走了，2016年华谊为重振电影业务，薪挖来万达文化产业集团总裁叶宁，他是当时优秀的电影职业经理人之，在万达任职期间主投了《夏洛特烦恼》《煎饼侠》，部部大，但叶宁的到任换来的是万达大幅压缩华谊重磅影片《我不是潘金莲》的排片。在华谊兄弟期间，叶宁也直没有太大作为，终他在2020年离开华 谊。

2019年华谊兄弟次缺席曾由它统的春节档，而从2019年至今，其主控的项目中只有2020年的《八佰》称得上爆款，累计票房31.1亿元，但部爆款已经法拯救这个岌岌可危的影视集团了。

当时沉迷迪士尼那种通过电影销售衍生品再“供养”乐园模式的，不光华谊，还有万达。

健林志在建设“东好莱坞”，电影是其中环。但万达电影的发展轨迹带着浓厚的地产资本烙印。作为“五大”中特殊的存在郴州泡沫板胶，万达电影依托万达广场，从院线终端切入，逐步向上游制作延伸。

“狂买买买”是万达扩张期的真实写照。在国内，万达收购世茂影院，扩大市场份额，收购慕威时尚、时光网，拓展电影大数据、营销和衍生品平台，还在内部整万达影视；在海外，它收购了美国二大院线AMC、澳洲二大院线HOYTS、欧洲大院线集团Odeon&UCI，万能胶生产厂家2016年是以约230亿元并购美国传奇影业，创下中资海外文化并购单项纪录。同时，万达在青岛投资500亿元建设东影都，布局影视基地业务，短短几年间构建起涉足全球的电影全产业链。

通过在海内外“买买买”，短短几年，万达电影就构建起涉足全球的电影全产业链。

2015年万达院线登陆A股，市值度逼近1500亿元。2017年，公司名为万达电影，宣告从单院线向全产业链扩张。健林的目标清晰而宏大：构建横跨放映、制作、文旅的影视帝国。

但健林斥巨资收购院线、建设渠道，迅速形成规模化，万达在内容上却始终没有稳定的“掌舵手”。万达影视任总经理宋歌开发了《鬼吹灯之寻龙诀》，开启了万达的大片策略，终因理念不辞职创业，后被北京文化收编；叶宁帮助万达投资了系列爆款，并孵化了陈思诚和大鹏这两位如今的线演，终也因层挤压转投华谊兄弟。之后，万达影视总经理职经历了频繁的人事动荡，直到尹香今上任后才稍显稳定，2024年儒意系接管万达电影，她也随之卸任。电影人很难适应健林军事化的管理风格，地产管们用“绿灯委员会”等制度来评估电影项目，也让万达错过了《流浪地球》等项目。叶宁出走后，万达只能依赖《唐人街探案》等少数几个IP了。

2017年之后，由于政策收紧、债务承压，为应对流动危机，健林开始大规模出售资产，前些年吞下的海外院线、影业公司也大部分被迫出售。2020年新冠疫情暴发，影院停摆，这对依赖线下放映的万达电影来说又是致命击。这年，万达电影创下上市以来大亏损纪录，达66.6亿元。此后电影市场也持续低迷。2023年7月，上海儒意以22.62亿元受让万达投资49股权，2024年4月，儒意系再以21.55亿元收购剩余51股权，控股万达电影——直到今年4月，万达电影失去了自己的名字。

03

工业化野心

如果说华谊兄弟和万达电影败在了对成为“迪士尼”的盲目追求，博纳影业则是败给了复刻好莱坞工业化的野心。如同华谊绑定冯小刚，过去几年，博纳影业的命运也直与林贤的名字牢牢锁定。

2025年春节，于冬把全部筹码押在了林贤执的《蛟龙行动》上，投资10亿元，还造了艘120米长的核潜艇实体模型。但该片上映日就表现出明显的票房颓势，《蛟龙行动》终票房仅为3.93亿元，这场豪赌直接把博纳拖入渊。

《蛟龙行动》的投资据估达10亿元，还造了艘120米长的核潜艇实体模型。

博纳影业当初确实是依靠香港电影和林贤起并攀上。2003年至2008年，几乎80的香港电影的内地发行都由博纳接下，于冬甚至会在香港的制片公司还没开拍时就把影片的全年发行权买下，博纳依靠“港片”发行完成了原始积累。

通过与香港电影人作，博纳在商业类型片的制作能力上有了充足保证，可以根据市场需求与档期需求倒排制作周期，做到在大档期不缺席，这是当时接近好莱坞大制片厂的模式。

曾经的博纳影业也是新类型的开拓者——香港演正好擅长这个。2014年徐克的《智取威虎山》在立项时不被看好，当时的市场主流是喜剧片和IP改编电影，博纳则投入过亿元用于实景搭建和特制作，终该电影以8.83亿元的票房成为当年贺岁档，验证了“主旋律+香港演+重工业”制作路径的可行，并开启了此后10年主旋律商业大片的浪潮。

之后，博纳遇到了北上寻找机会的林贤，当时后者在内地尝试的两部体育励志题材电影《激战》和《破风》都不成功，反而是2016年沿用《智取威虎山》制作经验的《湄公河行动》翻盘了，在当年国庆档拿下11.86亿元票房，成为当年票房六。2018年制作规模升的《红海行动》在春节档上映，把主旋律大片上票房天花板，该影片则以36.52亿元的终成绩成为2018年票房。

博纳将主旋律电影包装成“山河海三部曲”“胜利三部曲”，并不断追加这类商业大片的预，从《湄公河行动》的约2亿元，到《红海行动》的5亿元，再到《紧急救援》的7亿元、《长津湖》的8.63亿元，终到市场的《蛟龙行动》的10亿元，博纳用大预积探索从枪械装备、战术动作，到爆破场面、战地调度，再到大规模水下摄影、海视开发等等技术能力的升。

其实不光是博纳，华谊、万达、北京文化当时致认为重工业电影是电影的未来，2019年之前，玄幻、史诗、动作类大片也是市场投资的主流。

华谊兄弟投资乌尔善拍摄《画皮》系列，建立起东魔幻类型的工业化框架，又投资徐克拍摄《狄仁杰》系列，从前置美术、精密置景、特前置、流程管控等环节重构创作，探索实拍与CG度结；万达的《鬼吹灯之寻龙诀》是次集大成的工业演练，从勘景、道具、特、动作设计到后期成，对标好莱坞工业标准，总投资500亿元的青岛东影都，拥有数十座世界现代化摄影棚、配套水下摄影棚、室外大型实景基地、后期制作中心、道具服装库，形成亚洲规模先、完整的影视产业园；北京文化投资《封》三部曲初也是想对标《魔戒》，尝试用三部连拍的式构建东话史诗，企图用30亿元的投资证明电影也能完成跨年度、大体量、复杂度的系列电影生产。

不能否认，这些昂投资确实拉了电影的工业化水平，但是流程管理、硬件设施、大场面果越来越接近好莱坞的同时，这些公司都忽视了内容创作与风险分 散。

《红海行动》上映期间，林贤提到，该电影并没有完善剧本，很多场景都是到了拍摄现场后根据实际环境临时构思和调整出来的，这成就了真实的战争质感和动作场面，也为了场景牺牲了人物弧光和叙事起伏。这种做法在2020年的《紧急救援》中被进步放大，在接受《财经》YiMagazine采访时，林贤热衷于讨论水下拍摄的难点、真实飞机布景等技术类话题，但该片的票房只有4.85亿元，未能收回成本，可博纳依然没有正视这个巨大隐患，仅把票房失利归结于错失春节档的档期不利。随后的《蛟龙行动》是成为“爆雷点”，这部投资巨大的电影因剧情逻辑混乱、人物关系突兀等问题遭遇口碑滑铁卢，蛇年开市天，博纳影业股价路跌停，天里市值蒸发8.25亿元。

过去那个为各个档期积备货的博纳，已然变成了为主旋律大片押上十几亿元，基本放弃其他类型的“孤勇者”。然而随着观众对同质化的主旋律大片逐渐审美疲劳，之前的重资产制片模式让博纳连续多年巨额亏损，2022年至2024年，其亏损金额逐年增加。而今，其仅剩的翻盘机会是即将在暑期档上映的《四渡》和还未定档的刘伟强执的空难谍战片《克什米尔公主号》——同样都是重工业大片。

曾经的“五大”引发了整个行业对重工业的积探索，但它们长期停留在旧叙事逻辑中，没有实质创新，致多部电影票房惨败。而随着“五大”格局的落幕，重工业电影的发展也进入瓶颈期。“业界如今都认识到重工业电影是风险，目前对电影的投资范围已基本回落到千万，这种投资体量对应的题材也大多以现实题材为主。”位电影投资人对《财经》YiMagazine说。

04

唯幸存者

在其他四民营电影公司重仓重工业电影的时代，除了参投《美人鱼》等少数大制作，光线传媒常做的是用低成本青春片、喜剧片以小博大，以至于在过去很长段时间里，光线都是“五大”中不起眼的那个。

光线传媒早以综艺制作进入市场，这个行业成本低、风险可控，2006年它才正式通过苦的发行业务踏入电影圈。也是因为没有老公司那样的演资源与行业人脉，光线被动选择聚焦喜剧、青春、动画三大低成本赛道，采用“新人演+小体量项目”，用类型化策略避开与其他电影公司正面竞争。

光线传媒耕动画赛道，终也获得丰厚回报。

2015年，光线成立“青春光线”厂，门聚焦小成本青春类型片，《致青春》《同桌的你》等作品接连出圈，喜剧片则延续《泰囧》的成功路径，避大制作亏损的风险。在长田看来，影视生意的本质是“博概率”，分散投资、摊薄风险，用个爆款覆盖多个项目的亏损，远比押注单项目可持续。

与“青春光线”厂同时成立的还有彩条屋。2015年前后，动画电影的产量几乎可以忽略不计，仅《西游记之大圣归来》部获得了票房与口碑，但长田看中动画“演员成本、毛利、IP可持续”的优势，开始在动画赛道耕。

2015年年，彩条屋就密集投资了十几动画公司，包括以400万元投资可可豆动画锁定《哪吒》系列、2000万元投资十月文化绑定演田晓鹏、900万元投资中传道继而拿下《姜子牙》。相比同时期北京文化和华谊兄弟昂的并购成本，光线用低的成本就招揽了饺子、田晓鹏等新锐演。

在其他公司探索真人重工业电影时，光线工业化的探索向也偏向动画技术和全流程把控。2017年，它又开始密集投资红鲤文化、大千阳光等批动画制作技术公司，搭建起从创意开发、建模绑定、动画制作、特渲染到宣发衍生的完整动画工业体系。当然，光线早期的动画布局也并非帆风顺，《大护法》《大世界》等动画在市场遇冷，直到2019年《哪吒之魔童降世》横空出世，票房突破50亿元，市场终看到了动画电影的价值。

而在万达、华谊、博纳为了掌握放映终端的话语权，大举投资并购影院时，光线也避开了这重资产陷阱，转投互联网。2016年，长田用23.83亿元现金和价值23.99亿元的光线传媒股票，换来猫眼57.4的股权，成为猫眼娱乐大股东和控股，掌握了核心线上发行渠道。

光线的每步选择都看似保守，却避开了数个行业陷阱。其实光线也曾涉足过保底发行、对赌协议、实景娱乐等终致其他民营电影公司陷入困境的业务，但或许是得益于创始人自身谨慎的格，光线在陷入这种风险项目时大多能及时抽身。

如今，光线传媒反而是拥有同业优盈利能力和现金流的民营电影公司。根据其新年报，光线传媒2025年实现营业收入40.4亿元，同比增长154.80，归母净利润16.72亿元，同比增长472.62。报告期内公司影视剧及衍生业务收入及利润较上年同期均实现大幅提升，动漫业务亮点突出。经营活动产生的现金流量净额26.35亿元，同比增长677.71，经营回款状况良好，现金储备大幅增加。

但作为“五大”中的唯幸存者，今年年初，长田却提出光线2026年的主题将从“切为了电影”变成“切为了IP”，接下来公司只有创造IP与开发IP两种业务，目前公司有数十部动画电影正在以二三十年为周期开发。“传统电影模式已经到达辉煌的顶点，行业危机即将到来。”长田在内部信中写道。

如今，北京文化淡出舞台；华谊兄弟还在自救，中磊还创立了个短剧厂；万达电影已名为“儒意电影”，电影实体店将继续使用“万达影城”名称，计划从单放映终端升为综娱乐场景；博纳则还在不遗余力地宣传《四渡》；而光线传媒则在渐渐调转向，开始探索新的IP生意——至此，民营电影的黄金代在时代的大浪里已逐退场。几公司的个体兴衰史，也是个时代的电影人梦想与野心、成功与溃败的集体写照。

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