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　　中金发布研报称，考虑到IP运营业务增量昌江护角胶，上调知乎-W（02390）26/27年收入6.5/5.8至26.4/26.9亿元，维持Non-GAAP净利润预测。现价对应港/美股均为26/27年0.6/0.6x P/S。维持跑赢行业评。考虑到行业估值中枢下移，维持目标价港/美股9港元/3.7美元（均对应0.7x 26年P/S）港/美股上行空间18/22。

　　中金主要观点如下：

　　收入符该行预期，Non-GAAP净利润好于该行预期

　　1Q26收入6.52亿元，符该行预期，Non-GAAP归母净利润同增147至1，716万元，好于该行及市场预期。该行认为主要系期间费用支出（考虑股权激励费用加回）略低于该行预期。

　　核心业务展现韧昌江护角胶，IP运营成为新增长

　　公司自本季度起重新划分收入结构，以好反映业务实质。1）付费内容及IP运营：1Q26收入环增16至4.02亿元，其中，平均月订阅会员环比回升至1，310万，付费用户数已现企稳回暖迹象。该行估计IP运营实现同比三位数增长。公司“盐言故事”IP向影视/短剧/漫剧的加速开发正在形成可观的增量收入，该行预计IP运营收入占比将持续提升。2）营销服务：1Q26收入1.91亿元，泡沫板橡塑板专用胶该行认为，公司主动优化广告产品、平衡用户体验与商业化的调整持续进。3）其他业务（含职业培训）：1Q26收入5，780万元，延续战略收缩，符公司聚焦利润率、优化ROI的向。

　　AI与社区生态加速融，商业变现潜力逐步释放

　　知乎直答社区渗透率持续提升，AI能力正与社区内容、创作者生态和商业化系统加速融。公司于业绩会表示AI应用将进入二阶段（建设数据平台、举办黑客马拉松等以成为开放的平台）。此外，该行判断IP运营有望受益于AI辅助内容分发与版权匹配，加对内容资产化的赋能。

　　持续回购，现金储备充足

　　公司1Q26回购约420万美元。截至1Q26末，公司现金及现金等价物、定期存款、短期投资计44.9亿元。公司公告表示将始终聚焦实现长期股东价值大化。

　　风险提示：IP运营增长可持续不及预期；营销服务复苏节奏慢于预期；付费会员增长恢复不及预期；AI产品商业化进度存在不确定。 海量资讯、解读，尽在财经APP

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