7月23日绍兴万能胶，联讯仪器（688808.SH）则半年度业绩预告引爆市场——预计2026年上半年归母净利润达5.1亿～5.8亿元，同比增长802～926。
作为国内唯入1.6T端光模块测试环节的设备商，联讯仪器享受着致的稀缺溢价——公司于2026年4月在科创板IPO，截至7月29日收盘总市值约1800亿元，市盈率（TTM）约670倍。
表面上看，业绩的爆发式增长为估值提供了注脚，但若被142的营收增速和800的利润增速蒙蔽，便可能掉入周期的估值陷阱。在端设备“终验法”的收入确认逻辑下，当下的利润表是面后视镜——它映照的是2025年下半年1.6T扩产狂热期的历史订单，而非当下的新增需求。
市场真正需要追问的是：当旧弹药完之后，拿什么来接力明年的预期？答案藏在资产负债表里——同负债、存货、应付账款增速之间的“剪刀差”，可能指向个被掩盖的真相：联讯仪器或许正处在轮小周期的顶部。
终验法下的“利润后视镜”
联讯仪器中报预告的大亮点在于二季度环比大幅增长。2026年季度，该公司实现营业收入4.88亿元，同比增长142.52；归母净利润1.19亿元，同比增长515.17。而根据其中报预告上半年归母净利润为5.1亿～5.8亿元，二季度单季利润中枢约4.26亿元，环比增长258——这种单季环比呈现数倍增长的净利润曲线，易让市场对下游需求产生乐观的线外。
然而，这论却并不可靠。端测试设备存在特的收入确认机制——终验法。设备从发货到验收，需经历安装、联调、试运行、终验等环节。在1.6T光模块早期难度的工艺背景下，这转周期通常长达半年以上，部分复杂项目可能久。
举例来说绍兴万能胶，台1.6T测试设备从公司出厂发往中际旭创（300308.SZ）或新易盛（300502.SZ）等核心客户的尘车间，在财务上仅仅标志着存货形态向“发出商品”的转移，尚不能确认为营业收入。设备到厂后，须经历长达数月的设备安装、产线联调、端工况测试，以及配下游光模块客户完成良率爬坡验证。只有当整套产线达到验收标准，且客户正式签署《验收确认书》后，联讯仪器才能在财报上确认收入与利润。
因此，2026年上半年业绩爆发的本质，并非当期新增需求的反映，而是对2025年下半年历史订单的滞后兑现。旧弹药完之后，拿什么来接力明年的预期？答案不在利润表，而在资产负债表里。
“增速剪刀差”揭示景气度降温
摒弃静态的同比对比，拆解联讯仪器资产负债表中同负债、应付账款、存货三大科目的增速错配，便能够得到幅真实的业务图景。
大型设备通常按照“3-4-2-1”付款法分期款：签同时付30预付款，设备到厂付40到货款，调试验收格付20验收款，剩10作质保金待期满结清。而同负债主要反映下游客户新增订单预付款，是反映订单变化的重要指标。2026年季度末，联讯仪器同负债为2.10亿元，同比增长39.88，较2025年年末的1.61亿元增长约30.67。
虽然同负债仍在增长，但其增速却与其他科目形成背离——同期，反映备货与发货的存货为7.51亿元，同比增速达84.87；反映对上游欠款的应付账款为7.05亿元，同比大增101.17。
这不是个好的信号。在般的端设备商业模式中，景气周期往往伴随着同负债与存货的同频共振——由于供不应求，客户排队交纳达30预付款（同负债增），公司拿着定金去向上游采购部件并安排生产（存货增）。然而，联讯仪器季度39.88的同负债增速，不仅远远落后于其142.52的当期营收增速，也落后于存货84.87的增速。
这“剪刀差”传递出两个值得警惕的信号。其，产业链话语权或正在发生逆转——面对度集中的头部光通信大客户，联讯仪器的议价能力疑似弱化，下游客户在2026年可能已调整商务条款，不再愿意支付足额前期定金，转而要求先发货调试、见后再付款。其二，新增订单可能正在放缓。季度末7.51亿元的存货绍兴万能胶，万能胶厂家大概率为1.6T光模块测试设备的半成品和发出商品，对应2025年下半年获取的历史订单，其84.87的同比增速远当期39.88的同负债增速，这意味着2026年季度公司获取新订单的能力可能有所下降。
不过，翻开联讯仪器2026年季报的现金流量表，经营现金流净额为8341.26万元，同比增长258.69，该公司似乎并未因“收少付多”而产生压力。
资金从何而来？答案可能藏在应付账款中。2026年季度，联讯仪器应付票据及应付账款同比增长101.17至7.05亿元。换言之，该公司可能正在扩大对上游供应商的账期，以对冲下游定金缩水带来的现金流压力，本质上是向供应商“借钱”。这种模式能否持续，也需要个问号。
被忽视的产业规律：良率提升压制测试设备需求
1.6T光模块测试设备的需求短期可能下滑吗？答案是有可能。市场普遍存在个认知误区，将“光模块出货量的线增长”等同于“测试设备的采购线增长”，而这忽略了个关键产业规律——良率提升带来测试产能的变相放大。
LightCounting在2026年年初的报告中预测，2026年800G光模块出货量将增长倍以上，1.6T光模块出货量将从2025年的小基数增长至数千万端口。花旗银行2026年6月发布的报告进步上调预期，预计2026年1.6T光模块出货量将达2200万只。然而，出货量的增长不等于测试设备采购量的同步增长——两者并非线相关。
在1.6T光模块工艺研发至小批量投产的初期阶段，由于光电转换核心组件的良率不稳定，每只模块都须在测试设备上进行全覆盖、长时间的低温循环验证与老化测试，的单只测试耗时所引发的率瓶颈，直接倒逼光模块厂采购海量并发测试设备，以堆出有限的有产能。然而，随着工艺成熟、良率快速爬坡，单只模块的测试时间将逐步缩短——存量测试设备的有产能由此被成倍释放。
测试设备本质上是资本开支（CAPEX）而非永续消耗品，其采购需求呈现“脉冲式”特征。旦良率稳定在较水平，光模块厂便不再需要成倍新增设备采购。这是良率提升对测试设备需求的边际压制力量。
但这压制并非对的。先，1.6T光模块的测试复杂度本身就于800G——测试项目多、精度要求，单只模块的测试时间长，这在定程度上抵消了良率爬坡带来的测试时间缩短应。其次，800G与1.6T光模块的出货总量仍在速增长，庞大的产量基数意味着即便单台设备率提升，对设备需求量仍可能维持增长。两股力量形成对冲后，短期测试设备需求可能呈现“增速放缓”而非“对下滑”的态势。
从长周期看，CPO（共封装光学）与3.2T光模块将动新轮测试设备需求的系统迭代。国金证券近期研报指出，CPO需验证数百项系统参数，测试时长增至传统案的3～5倍，要求设备具备的集成度、稳定与长时测试能力。然而，CPO与3.2T技术的大规模落地仍需时间，这是下个产业小周期才能兑现的远景。
因此，在CPO与3.2T大规模落地重置生产工艺之前，由良率爬坡带来的“测试产能变相放大”正构筑堵难以回避的订单增速放缓之墙。联讯仪器正撞上这堵墙——季度同负债增速的显著掉队，正是这趋势的早期预警信号。考虑到接下来可能长达半年乃至久的订单增速放缓期，今年上半年的爆发式业绩，可能正站在这轮1.6T扩产小周期的顶部附近。
核心观点：稀缺溢价短期透支，1.6T扩产小周期顶部或已形成
联讯仪器上半年利润爆发，本质是2025年下半年历史订单在终验法下的滞后兑现。但同负债39.88的增速与存货84.87、应付账款101.17的增速之间的“剪刀差”，已揭示下游预付款意愿减弱与借供应商维持现金流的风险；叠加良率爬坡带来测试产能变相放大，短期需求增速大概率边际放缓。该公司或已处于1.6T扩产小周期的顶部区域。不可否认，其作为国内唯1.6T端光模块测试设备商的稀缺长期价值依然坚实，但当前1800亿元市值与670倍PE之下，估值已透支线外预期，短期顶部回调风险不容忽视。 海量资讯、解读，尽在财经APP 相关词条:设备保温 塑料挤出机厂家 预应力钢绞线 玻璃丝棉 万能胶厂家
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