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作者 | 张贝贝

编辑 | 丁萍

头图 | AI 制图

当 AI 力从"买得到"进入"能不能稳定、低成本地持续供给"阶段，国产 AI 芯片争夺的就不只是市场份额，是力供应链的确定。

9 月 11 日，国产云端 AI 芯片军企业之燧原科技（688801.SH）登陆科创板，发行价 142.18 元 / 股，发行市值约 612 亿元，募集资金总额约 61.19 亿元。

它是国产 GPU 四小龙中后 IPO 的，也是与单客户绑定的企业。

所谓"四小龙"，指的是摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技和燧原科技四企业。相比其他三相对分散的客户结构，燧原 2025 年 83.79 的营收来自腾讯。

且腾讯早已是燧原重要的股东之。

IPO 前，腾讯通过腾讯科技及致行动人苏州湃益持有燧原 20.2580 的股份，是仅次于创始人团队赵立东、张亚林计控制的 28.1357。

本次 IPO，腾讯又通过旗下上海启善获配 174.71 万股，占发行总量的 4.06，投入约 2.48 亿元。除员工持股外，这是外部产业资本中获配规模大的战投，也是唯锁 3 年的产业资本。

那么，腾讯为什么越买越重？重要的是，腾讯的判断能不能直接复制给二市场投资者？

看懂腾讯在买什么，才能回答燧原值不值得追。

腾讯图什么？

腾讯对燧原的押注，从公司成立初期就开始了。

燧原 2018 年 3 月成立。公开融资资料显示，当年 11 月腾讯投 2.86 亿元，直接成为持股 25 的大单股东。此后腾讯多轮跟投，是燧原 Pre-A 至 IPO 持续参与的主要战略投资者。

（图表制作：虎嗅妙投）

单看投资回报，腾讯账面已经赚了不少。

就拿 2024 年 12 月 E 轮融资时，燧原投前估值约 175 亿元；按本次 IPO 发行价，公司市值 612 亿元，不到两年涨了两倍半。若回溯 Pre-A、A/B/C 等早低估值轮次，账面增值可观。

但财务回报并非腾讯押注燧原的全部逻辑。

腾讯真正图的，是条自己能"掌控"的国产力供应链。

为何这么说？

AI 时代的云厂商竞争，本质是力成本的竞争。

当端 GPU 的获取越来越受制于外部环境，买不到、买不够或者成本过时，云厂商就需要多可控的国产力来源。阿里自研平头哥、百度孵化昆仑芯，腾讯则选择了 " 投资 + 采购 " 的路线，燧原就是这条路线上非常重要的环。

这也解释了为什么腾讯与燧原的关系，并不像普通供应商与客户那么简单。

业务上，双从 2019 年开始作，围绕业务场景适配、模型能调优、配套软件栈完善等域共同投入，7 年间从单场景小规模验证、到多场景大规模验证、再到常态化批量作。

2020 年燧原代训练芯片"邃思 1.0 "在腾讯云完成内部测试与试点上线，覆盖微信语音、广告荐等场景；2021 年腾讯在数字生态大会发布自研 AI 理芯片"紫霄"承德泡沫板橡塑板专用胶，多报道称紫霄由腾讯蓬莱实验室与燧原联研发。

与此同时，腾讯也进入了燧原公司理层面。

燧原招股书显示，腾讯投资资并购部总经理姚磊文是燧原董事，且是其战略委员会成员之，参与公司理。

也就是说，腾讯与燧原的绑定已经同时存在于资本、业务和理三个层面。

这种关系对腾讯的价值很直接。

面，股东身份和理参与，让腾讯度参与产品定义，确保芯片研发不跑偏；另面，度绑定形成"利益共同体"，让燧原在产能紧缺时优先保供腾讯，提了腾讯获得稳定国产力供给的确定。

燧原在招股书中明确表示，腾讯对 AI 加速卡的需求规模远公司目前供应能力，并将有限资源优先聚焦腾讯。

至于本次 IPO 战配腾讯掏的 2.48 亿元，锁 36 个月，虽然在外部产业战投里期限长，但同时意味着，即便未来腾讯早期持有的老股按规则解禁（限售期 12 个月），这 174.71 万股战配会继续把双绑定 3 年。与其说这是笔投资，不如说像笔供应链维护费。

问题在于，腾讯愿意为这种战略确定付钱，不代表二市场也应该照单全收。

但正因为腾讯的是战略账，它的加码逻辑不能平移给二市场。腾讯为确定付钱，投资者须为利润付钱。看懂这点，才能进入下个问题：燧原的增长，成几何？

低质量增长

上市日，燧原盘中触及 475 元，终收于 397 元，较发行价上涨 179.22。

单看这个数字，市场还给面。

但如果把视线拉到整个国产 GPU 板块，情绪却并不致。当天，壁仞科技跌幅 5.39，摩尔线程和沐曦股份的股价是双双创下上市以来新低，寒武纪也跌了。

（图片来源：Choice 金融终端）

这种分化背后，是国产 GPU 板块的估值体系正在重构。随着寒武纪、沐曦股份陆续在 2025 年、2026 上半年扭亏，行业已经从"炒预期、讲故事"转向"看收入、看盈利"。

燧原尚未盈利，却仍然上涨，说明市场在它身上看到了别的东西。

先是业绩指引强劲。

2023-2025 年，燧原营收从 3.01 亿元增至 9.90 亿元，三年复增长率 81.32。2026 年上半年营收 11.2 亿元，同比增长 279.08。

关键的是，燧原在招股书中给出 2026 前三季度业绩指引，营收预计 23-30 亿，这意味着今年 Q3 营收要在 11.8-18.8 亿元区间，单季 2025 全年 9.9 亿元的收入。即，增会持续。

其次是，腾讯力需求仍在膨胀。

2023-2025 年，燧原来自腾讯的收入从 1 亿元增至 8.3 亿元，占比从 33.34 飙升至 83.79。这意味着燧原 2025 年每实现 100 元收入，就有近 84 元来自腾讯。

且除腾讯外，前四大客户每年频繁迭，几乎没有稳定复购的市场化大中型客户。

所以，腾讯是燧原过去几年收入增长大的动力。

再结腾讯 2026 年二季度资本开支同比增长 176，力采购需求仍在膨胀，短期内订单断崖风险较低。此情况下，进步加强了市场对燧原业绩确定的预期。

这两点共同构成市场愿意给燧原估值溢价的理由。但请注意，燧原的增长，本质上是腾讯力采购的外溢。

只不过承德泡沫板橡塑板专用胶，这种 " 外溢式增长 " 的稳定，是有条件的。且条件掌握在腾讯手里。

关键的个变量是腾讯自研芯片"紫霄"。虽然市场有消息称，"紫霄"由腾讯与燧原联研发，这决定了燧原不会被轻易替换，但紫霄逐步放量后，腾讯内部的采购结构然调整，燧原在腾讯盘子里的份额可能见顶甚至回落。

也就是说，腾讯能给单，腾讯也能抽单。

如果这种情况发生，那么燧原当下依赖腾讯实现速增长的逻辑就需要重新估值。因此，万能胶生产厂家对燧原而言，真正重要的是腾讯之外的大客户，什么时候能够真正跑出来。

与此同时，燧原的收入增长，没有同步转化为利润。

2026 年上半年，公司归母净亏损 6.32 亿元，半年亏掉了 2025 全年亏损的半以上。

公司在招股书中预计，快将在 2026 年或 2027 年实现并报表盈利。如果 2026 年下半年收入和盈利没有明显预期，那么盈利拐点实际上可能落到 2027 年。

而燧原能否在 2027 年真正实现盈利，核心取决于两件事：收入能不能继续放大，毛利率能不能止跌回升。

收入增长情况刚才已经分析过，这里看毛利率。

2025 年燧原毛利率约 31.9，2026 年上半年进步降至 30.4，处于行业中偏低水平，且还在往下走。

（图片制作：虎嗅妙投）

（妙投注：摩尔线程 2026 年上半年毛利率下滑，两个原因：是晶圆 / 存储 / 封装等原材料涨价营业成本，成本同比 +245 快于营收；二是收入结构由单卡向夸娥智集群迁移，集群含大量外购服务器、CPU、内存、交换机，拉低综毛利率）

燧原招股书归因于产品结构。

公司目前 80 以上收入来自理产品，而沐曦股份、摩尔线程等上市企业 50 以上为训练 / 训体产品。据燧原二轮问询回复公告，理卡的单价和毛利率都低于训练卡。还有市场消息称，部分端训练卡单价甚至达 20 万元。

（图片来源：燧原二轮问询回复公告）

数据也能从另个侧面印证这点。

IDC 数据显示，2025 年 AI 加速卡整体出货约 400 万张，其中英伟达以约 220 万张出货量占据约 55 的市场份额。同期，燧原售出 6.6 万张，与沐曦的 6.8 万张接近，市占率均在 1.7 左右。但同年，沐曦营收 16.44 亿元，燧原只有 9.90 亿元。

即出货量接近，只不过燧原主要是理卡，沐熙主要是训练卡的情况下，收入却差了近半。产品结构带来的价格差异，显然是燧原低毛利率的重要驱动因素。

同量不同价的背后，是技术路线与客户身份的叠加。

路线层面，国内做 AI 芯片的公司分两支：支是 GPGPU（通用 GPU 架构），兼容英伟达 CUDA 生态，通用强、客户迁移成本低，摩尔线程、沐曦、壁仞、天数智芯都走这条路。

另支是 DSA 架构，不兼容 CUDA，自建软件栈，针对特定域通过牺牲通用提升率，华为昇腾、寒武纪、燧原属于这支。

燧原选 DSA 路线，并将放在理优化上，是基于它对 AI 力从训练转向理需求爆发的产业趋势判断。而理场景对能比敏感，DSA 有优势。有业内人士表示，燧原邃思芯片在 ResNet50 理中能比可达 GPU 的 3-5 倍。

（图片来源：燧原招股书）

但需要注意，DSA 并不意味着低毛利率。

寒武纪同样走 DSA 路线，2025 年毛利率 55 以上，远于燧原的 31.9。

真正的差异，在于产品定位和客户身份。

寒武纪用 DSA 架构做主要训练卡（思元 590 单价市场口径 6-8 万元），给字节跳动等。字节是客户，不是股东，双按市场化价格交易。而燧原用 DSA 聚焦理卡，主要给腾讯。而腾讯的股东身份，使其清楚燧原的成本结构，这让燧原在交易中的议价空间受限。

因此，燧原要解决的是能否通过新产品，把收入结构从低毛利的理产品，逐步向价值的训练和训体产品。

这也是此次 IPO 募投项目的重要意义。

燧原计划通过募投项目进五代、六代芯片研发，提升训体产品收入占比。目前这部分业务占比仍然很低，约为 1.15。如果新产品能够顺利放量，燧原才有机会同时产品结构、产品单价和毛利率。

但新产品要放量，腾讯仍然是目前重要的规模化客户，议价空间可能仍会受限。

于是，燧原的商业逻辑形成了个有意思的闭环：腾讯给了它规模→规模支撑研发→研发动产品升→产品升决定毛利率→毛利率终决定它能不能真正盈利。

这个闭环的起点是腾讯，终点也是腾讯。即燧原的基本面叙事，在很长段时间内仍然是张"腾讯订单的衍生品"。

写在后

所以，回到引言的问题：腾讯越买越重，普通投资者追不追？

把两者分开看。

腾讯买燧原，可以接受部分战略溢价，因为其买的是国产力供应链的确定。哪怕燧原毛利率只有 30，只要芯片能交付，腾讯的战略账就得过来。腾讯可以等三年，甚至把战配当"供应链维护费"。

但我们普通投资者买燧原，终还是要靠利润兑现投资回报。

而上市日的股价，已经让这个问题变得加重要。

以日燧原市值约 1708 亿元。对应 2025 年 9.90 亿元营收计，静态市销率已经过 170 倍（公司尚处亏损期，不适用市盈率口径）；按照动态市销率看，也已经过 90 倍。这在目前上市的 GPU 企业中，估值处于较水平了。

这个价格已经把"腾讯订单持续 + 五代、六代顺利 + 毛利率修复"的预期得很满。

因此，腾讯越加码，确实说明燧原的产业价值，确实值得关注。但却不能证明当前是二市场适的买点。

投资可盯住三个拐点信号：

，客户拐点。腾讯之外的客户收入占比能否持续提升，如从目前不到 20 提升到 30 以上。此情况下，燧原才可能从"腾讯的核心供应商"变成拥有立客户基础的芯片公司。

二，产品拐点。五代、六代芯片能否顺利出，训练及训体产品收入占比能否明显提升。如训练及训体产品收入占比从当下的 1.15，提升到 5，再到 10，甚至 20 以上。

三，利润拐点。毛利率能否停止下滑并重新回升。如从 31.78 向 40 以上的行业均值靠拢。

如果这三个拐点中有两个真正出现，燧原的投资逻辑才会发生变化。届时，燧原才可能从 " 腾讯的故事 " 变成 " 市场的故事 "，那才是中长期资金进场的时点。

所以，腾讯可以继续买，因为腾讯买的是国产力供应链。

但对普通投资者而言，未需要急着追。它值不值得拥有，取决于它何时能把 " 腾讯的故事 " 讲成 " 自己的利润 "。在此之前，看懂它比拥有它重要。

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